观点小结

　　南美：巴西不乐观的天气产生了一些不可挽回的影响。但目前落后于往年正常水平的地方主要是东北部次要产区，仍然还有产量恢复的潜力。据NOAA模型预测，ONI还将达到2℃且停留足够长的时间，达到“超强”厄尔尼诺状态。USDA12月报告对巴西新作产量的下调还是偏保守。假如维持当前的强厄尔尼诺，预计巴西与阿根廷产量合计2.073亿吨，较去年同期增产2230万吨。假如发展为“超强”厄尔尼诺，巴西中部更旱，南部更涝（对于南部大豆的生长需要更多光照，过涝并非好事），预估合计2亿吨，同比增加1500万吨。因此24年全球大豆供应偏宽松是既定趋势，而厄尔尼诺的强势发展缓解南美大豆供应的边际压力。

　　北美：美国大豆供给偏紧的局面已经持续四年。23/24年度，此前市场预期会有较大的增长，但种植面积大幅缩小，产量预期为1.124亿吨，若维持厄尔尼诺，则南北美大豆供应合计3.197亿吨，若发展为“超强”厄尔尼诺，则合计3.124亿吨。不论如何，都远高于去年、前年的总供应。受到下游需求旺盛的提振，美豆压榨需求持续上调，由于美豆油生柴需求以及美豆粕贸易需求的增加，至少在2024年4月前，美豆压榨需求高企的局面仍将持续。22/23年出口中国较多（3110万吨），23/24年度出口速度偏慢。从CBOT大豆与CBOT玉米的比价来看，2024年度美国更倾向于多种大豆，不过这是后话了。

　　国内进口买船：受累于今年面积大减，1-10月我国进口美豆累计1878万吨，少于去年的2014万吨；22/23年度巴西丰产，而我国是巴豆的第一大买家，今年1-10月我国进口巴豆累计5968万吨，高于去年的4930万吨。2024年1月船期，买船进度大致领先于去年同期19%，买的是美豆。2024年2、3月船期比过去两年较慢，落后18%-20%，2月船期已采567.6万吨（巴豆316.8万吨；美豆250.8万吨），较前年多3.3万吨，3月船期已采613.8万吨（巴豆488.4万吨；美豆125.4万吨）。当前对未来大豆到港的最新预估为12月1091万吨、1月537万吨、2月500万吨。值得一提的是，据消息称，明年第一季度净抛储大豆200万吨左右，3月大豆供应有不如预期紧张的可能性。2024年4、5、6、7月船期较快，进度领先去年20%左右。从CNF升贴水看，2、3月份是巴西大豆上市的高峰期，近一个月来，受巴西天气炒作影响，巴西大豆2月船期CNF升贴水涨了50美分/蒲左右，3月船期亦有30美分/蒲左右的涨幅。而第一大买家中国减少了对巴西2、3船期的购买，加之23/24年度全球大豆供需两宽，因此巴西大豆2、3月船期CNF升贴水存在下跌的预期；而4-7月远期贴水较便宜，这使得连粕远期成本下滑，或影响M2405合约走低。

　　国内基本面：今年整体压榨量较好，1-11月，我国累计压榨大豆8564.69万吨。预计至12月底，豆粕库存将达到112.57万吨的高位。截至今年12月15日，菜粕库存为21.01万吨（包含油厂+南通颗粒粕+华南菜粕三个口径）。就今年前三个季度来说，其实豆粕需求还不错。预计今年全年豆粕消费7162.37万吨。今年1-11月，菜粕累计提货256.68万吨，远高于往年。分季度看，提前为即将到来的水产旺季备货，第一季度油厂菜粕提货量较好，月均提货量达到28.7万吨，二、三季度回落至正常水平。11月提货量为16.65万吨，环比上月增加2.21万吨。据了解，近来华南区域菜粕提货量不错。今年1-10月饲料总产量为26026万吨，同比增长7.3%。生猪与禽类持续亏损，2023年以来我国能繁母猪存栏量总体减少180万头。生猪去产能低于此前预期，相对迟缓，今年年底到明年二季度初的生猪供应充足。受生猪产能去化及“豆粕减量替代”实施的影响，2024年的豆粕消费或呈现出前高后低的局面，特别是下半年下滑明显。

行情回顾

　　2023年CBOT美豆与DCE豆粕行情回顾

　　Q1:美豆、连粕高位震荡。阿根廷22/23年大豆减产，推动美豆粕持续走高，巴西收割延误，美农下调美豆期末库存。国内豆粕库存稳中有增，现货承压，1月中跟随美豆反弹，但是远期到港预期增加，豆粕高位抛压明显。

　　Q2:美豆、连粕震荡下滑，巴西收割加快，升贴水高位回落，美豆春播条件好。4月后国内豆粕现货强于期货，大豆通关严格，油厂停工检修，连粕在现货坚挺的支撑下底部宽幅震荡。

　　Q3:6月底美豆、豆粕反弹，美豆中西部产区旱情严重，6月底种植面积下调400万英亩。7.18黑海协议终止，周边谷物市场上涨，美豆走高。7月底，海关通关严格，国内豆粕供需预期偏紧，下游提货积极，基差水涨船高，国内油厂开工高位运行，但库存低位运行。人民币持续走低，进口成本不断抬升。7月底美国中西部迎来有效降雨，单产预期上调，美豆回落。

　　Q4:9月底季度库存报告超预期引发多头抛售，巴西提前播种以及美豆收割季节性压力共振，美豆高位回落。国内油厂开工回落，市场成交缩量，豆粕库存小幅回升。10月USDA报告发布叠加巴西中西部旱情，美豆、连粕震荡走高，进入11月，巴西阶段性降雨致美豆高位震荡反复。节后大豆到港预期上调，豆粕现货基差走弱。12月中上旬，连粕主力由M01换月至M05。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价格表现：基本面和操作空间的矛盾

　　当前支撑M2403-M2405正套的逻辑在于2、3月买船慢，而3月以后船期买船较多（供给方面）。生猪产能去化当前较缓慢，或许到二季度初才会加快进度，存在一定的需求支撑（需求方面）。但目前M2403-M2405正套操作空间很小。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

24年南美豆供应宽松

　　“超强”尼诺或缓解供应边际压力

　　播种进度：巴西大豆落后 ，阿根廷正常略偏快

　　截至12月15日，巴西大豆播种进度94.6%，一周前为89.9%，去年同期96.7%，前年97.2%。第一大主产州马州，不良天气产生了一些不可挽回的影响。第二大主产州帕拉纳州播种工作已完成，南部土壤湿度还是较为充分。目前落后于往年正常水平的地方主要是东北部次要产区，如皮奥伊、马拉尼昂等，落后去年18-25个百分点，仍然还有产量恢复的潜力。

　　截至12月15日，阿根廷大豆播种进度59.5%，一周前为51.7%，去年同期50.9%，过去四年同期均值58.5%。据消息称，阿根廷大豆初期生长整体较健康。极右翼经济学家哈维尔.米雷当选阿根廷下一任总统。米雷提议关闭央行，货币美元化，削减农产品出口关税和出口限制。这可能短期刺激23/24年度阿根廷大豆出口。

　　数据来源：钢联，Conab，紫金天风期货研究所

　　“超强”厄尔尼诺来袭

　　厄尔尼诺在冬季发展，致巴西东部气温偏高，中部、北部旱情发展可能性大，南部则有可能出现洪涝。

　　9-11月最新的ONI为1.8℃，据NOAA多种模型预测，ONI还将达到2℃且停留足够长的时间，达到“超强”厄尔尼诺状态。历史上“超强”厄尔尼诺年份还有1972-73（2.1°C），1982-83（2.2°C），1997-98（2.4°C）和2015-16（2.6°C）。

　　2024年4-6月有60%的可能性恢复至中性厄尔尼诺。

　　注：ONI≥1.5℃称强厄尔尼诺现象，达到2.0℃则为“超强”厄尔尼诺现象。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　厄尔尼诺年份南美土壤墒情比较

　　巴西：目前巴西第一大主产州马州以及中西部其他州、北部区域主产州皆面临较为严重的旱情，南部较为湿润。同样是厄尔尼诺年份，通过对比土壤墒情，发现今年旱情较2014年、2018年严重。和2015年“超强”厄尔尼诺的情况较为类似，及巴西中部更干，南部更涝。

　　阿根廷：就今年10月至11月的演变来说，变量主要在于巴西中西部主产州的干旱加剧。值得关注的是，阿根廷大豆部分主产州今年也面临着较为严重的旱情，这在列举的厄尔尼诺年份中史无前例。特别是布宜诺斯艾利斯省和圣菲省，科尔多瓦省次之。

　　注：从左往右，从上至下分别为14年11月、15年11月、15年10月、18年11月、23年11月、23年10月。

　　数据来源：NOAA，紫金天风期货研究所

　　厄尔尼诺年份南美产区大豆供应情况

　　巴西：14/15年同比增产1050万吨，出口同比增加378万吨；15/16年同比减产70万吨，出口同比增加377万吨；18/19年同比减产230万吨，出口同比减少125万吨；23/24年按美农最新预估的1.61亿吨的产量看，同比增加100万吨，出口同比增加399万吨。

　　阿根廷：14/15年同比增产740万吨，出口同比增加273万吨；在15/16年“超强”厄尔尼诺下减产460万吨，出口同比减少65万吨；18/19年同比增产1750万吨，出口同比增加697万吨；USDA最新报告预估23/24恢复性增产2300万吨，出口同比增加41万吨。

巴西

阿根廷

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　南美产区23/24大豆产量推演

　　厄尔尼诺会给巴西南部带来过量降雨，而中西部、北部地区则出现旱情，因此巴西在厄尔尼诺天气条件下减产的概率也比较大。厄尔尼诺年份下，阿根廷大豆一般是增产，除了15/16年的“超强”厄尔尼诺。

　　我们在之前的报告中分析过，USDA12月报告对巴西新作产量的下调还是偏保守。假如维持当前的强厄尔尼诺，取各大资讯机构对巴西新作产量预期均值1.593亿吨，阿根廷4800万吨，合计2.073亿吨，较去年同期增产2230万吨。假如发展为“超强”厄尔尼诺，巴西中部更旱，南部更涝（对于南部大豆的生长需要更多光照，过涝并非好事），预估巴西产量1.55亿吨，阿根廷4500万吨，合计2亿吨，同比增加1500万吨。

　　因此24年全球大豆供应偏宽松是既定趋势，而厄尔尼诺的发展缓解南美大豆供应的边际压力。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

24年美豆供需偏紧

　　这一格局或在25年缓解

　　美豆新作供应：维持偏紧格局

　　与全球大豆供给逐步充裕相比，美国大豆供给偏紧的局面已经持续四年。尤其是23/24年度，此前市场预期会有较大的增长，但由于种植面积大幅缩小，导致23/24年度美豆库存降至2.45亿蒲的低位。美豆市场产量连续两年下滑，消费量连续三年下滑，库存消费比持续低位运行。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美豆内需：压榨需求旺盛

　　压榨：USDA12月报告对美豆23/24年度压榨的最新预估是6260万吨，占比美豆产量预估的55.7%。而18-22年的压榨量占比产量分别为47%、59.3%、52.1%、49%、52.6%。整体的趋势是往上走的。伴随着产量的定产，需求成为影响美豆走势的关键所在。受到下游需求旺盛的提振，美豆压榨需求持续上调。通过对USDA月度调整的观察得知，通常在每年5月对压榨量的预估达到峰值，此后会根据压榨利润和压榨量的情况有所调整。由于美豆油生柴需求以及美豆粕贸易需求的增加，至少在2024年4月前，美豆压榨需求高企的局面仍将持续。这使得短期美豆压榨需求调整空间有限。

　　数据来源：USDA，钢联，紫金天风期货研究所

　　美豆出口量：出口调整往往高开低走，22/23出口中国多

　　美豆近一半大豆用于出口，出口/产量比例一般在47%左右，压榨略多于出口。中国依然是最大的买家，2018/19年，受贸易摩擦影响，出口至中国份额下降到28%，2020/21年度恢复至57.34%。

　　2022/23年度美豆总出口量为5215万吨，过去五年均值5404万吨，2022/23年度出口至中国3110万吨，占比59.6%。22/23年度出口大豆中国较多。

　　数据来源：USDA，路透，紫金天风期货研究所

　　美豆新作出口速度偏慢

　　对全球：截至12月8日当周，累计出口新作1937万吨，未执行1400万吨，累计出口+未执行为3337万吨，约占作物年度出口计划4776.4万吨的70%，上年同期进度77%；

　　对华：截至12月7日当周，23/24年度累计对华出口1291万吨，未执行535万吨，合计1826万吨，上年同期2462万吨。

　　数据来源：USDA，路透，紫金天风期货研究所

　　2024年美国倾向于多种大豆，少种玉米

　　从CBOT大豆与CBOT玉米的比价来看，目前比价在2.45附近震荡。一般来说，二者比价超过2.5，种植大豆收益可能会好于玉米。

　　美农最新预计2024年美豆的播种面积为8700万英亩，较今年春天增340万英亩，2024年美玉米的播种面积会降至9100万英亩，比今年减少390万英亩，今年美玉米的库存高达21.31亿蒲。这与标普全球普氏发布的预测接近（预计明年美豆种植面积8715万英亩，美玉米种植面积9135万英亩）。

　　数据来源：USDA，路透，紫金天风期货研究所

中国进口大豆

　　中国买船：明年1月船期买得快，2、3月船期买得慢

　　2024年1月船期，买船进度大致领先于去年同期19%，截至12月12日，已采429万吨（其中美豆356.4万吨）。

　　2024年2、3月船期比过去两年较慢，落后18%-20%，2月船期已采567.6万吨（巴豆316.8万吨；美豆250.8万吨），较前年多3.3万吨，较去年少36.3万吨，3月船期已采613.8万吨（巴豆488.4万吨；美豆125.4万吨）。当前对未来大豆到港的最新预估为12月1091万吨、1月537万吨、2月500万吨。值得一提的是，据消息称，明年第一季度净抛储大豆200万吨左右，3月大豆供应有不如预期紧张的可能性。

　　2024年4、5、6、7月船期较快，进度领先去年20%左右。4月船期已采337.4万吨（全是巴豆）。5月船期已采250.8万吨（巴豆99万吨、阿根廷和乌拉圭大豆151.8万吨）。6月船期已采231万吨（巴豆118.8万吨；阿根廷和乌拉圭大豆112.2万吨）。7月船期已采79.2万吨。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　我国进口大豆：23年进口巴豆较多，美豆较少

　　海关总署数据显示，受累于今年面积大减，1-10月我国进口美豆累计1878万吨，少于去年的2014万吨，前年的2259万吨；

　　22/23年度巴西丰产，而我国是巴豆的第一大买家，今年1-10月我国进口巴豆累计5968万吨，去年4930万吨，前年5228万吨。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　CNF升贴水：巴豆2、3月船期CNF升贴水存在下跌预期

　　从CNF升贴水角度看，2、3月份是巴西大豆上市的高峰期，近一个月来，受巴西天气炒作影响，巴西大豆2月船期CNF升贴水涨了50美分/蒲左右，3月船期亦有30美分/蒲左右的涨幅。而第一大买家中国减少了对巴西2、3船期的购买，加之23/24年度全球大豆供需两宽，因此巴西大豆2、3月船期CNF升贴水存在下跌的预期；而4-7月远期贴水较便宜，这使得连粕远期成本下滑，或影响M2405合约走低。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

国内蛋白基本面分析

　　压榨：压榨量较高

　　大豆压榨：今年1-11月，我国累计压榨大豆8564.69万吨，较去年累计同比增长9.44%。过去四年累计同期均值为7973.06万吨。

　　菜籽压榨：2022年国内菜籽压榨量处于历史低位。今年第一季度，国内菜籽压榨量达到了历史最高水平，第三季度菜籽压榨量有所下滑，第四季度油厂菜籽压榨量回归偏高水平，截至12月14日当周，沿海油厂菜籽压榨量为10.1万吨。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　库存：双粕库存高位

　　豆粕库存：预计至12月底，豆粕库存将达到112.57万吨。去年年底55.35万吨。历史五年均值为77.2万吨。

　　菜粕库存：截至今年12月15日，菜粕库存为21.01万吨（包含油厂+南通颗粒粕+华南菜粕三个口径），去年同期库存为7.63万吨。前年同期12.36万吨。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　需求：今年整体提货较好

　　豆粕：就今年前三个季度来说，其实豆粕需求还不错。预计今年全年豆粕消费7162.37万吨，去年6821.3万吨，历史四年均值为6835.2万吨。

　　菜粕：今年1-11月，菜粕累计提货256.68万吨，远高于往年。分季度看，提前为即将到来的水产旺季备货，第一季度油厂菜粕提货量较好，月均提货量达到28.7万吨，二、三季度回落至正常水平。11月提货量为16.65万吨，环比上月增加2.21万吨。据了解，近来华南区域菜粕提货量不错。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

下游养殖

　　饲料需求：生猪产能去化缓慢，24年豆粕消费或前高后低

　　饲料产量：今年10月，全国工业饲料产量为2762万吨，环比下降2%，同比下降0.5%。今年1-10月饲料总产量为26026万吨，同比增长7.3%。

　　能繁母猪存栏量与产能去化：2023年10月末，我国能繁母猪存栏量为4210万头，环比减少0.7%，同比降幅3.86%，为正常保有量4300万头的103%以内。2023年以来我国能繁母猪存栏量总体减少180万头。生猪去产能低于此前预期，相对迟缓，今年年底到明年二季度初的生猪供应充足。受生猪产能去化及“豆粕减量替代”实施的影响，2024年的豆粕消费或呈现出前高后低的局面，特别是下半年下滑明显。

　　数据来源：饲料工业协会，农业农村部，紫金天风期货研究所

　　生猪养殖利润：阴雨绵绵等天晴

　　从养殖利润来看，我国生猪养殖利润在2022年10月开始进入亏损局面，尽管在2023年二季度亏损一度减少，但仍未扭亏为盈，此轮生猪养殖利润亏损已经长达14个月。12月18日，据国家发改委消息，截至12月13日，全国猪料比价为4.30，环比下降0.92%。按目前价格及成本推算，未来生猪养殖头均亏损为37.18元。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　禽类养殖利润：利润不佳

　　国家发改委价格监测中心认为，受前期补栏量低影响，毛鸡出栏量仍旧偏紧，屠宰企业收购难度增加，但因产品市场走货不快，屠宰企业收购积极性降低，需求面利空拖累鸡价下滑。

　　数据来源：发改委价格监测中心，钢联，紫金天风期货研究所

豆粕平衡表

　　豆粕平衡表

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所